来源：@证券市场周刊微博
东阿阿胶近5年平均派息率达103%，且盈利持续增长，财务状况较为良好。从财务数据来看，公司未进行太多的盈余管理，值得赞扬。
本刊特约 孙旭东/文
东阿阿胶（000423.SZ）2024年度利润分配预案为向全体股东每 10 股派发现金红利 12.70 元（含税），送红股 0 股（含税），不以公积金转增股本。
继2023年之后，东阿阿胶又是近乎百分百地将全部利润分掉，近5年平均派息率更是高达103%，却没有人对此说三道四。原因很简单——公司近年来盈利持续增长，财务状况良好，这从公司的Z值高达3.50就可见一斑。要知道，Z值在2.90以上就被认为没有破产风险，可以高枕无忧了。
销售费用增长可以理解
东阿阿胶早在1月17日就发布了业绩预告，年报公布后，不少媒体也做了报道。虽然如此，我还是建议投资者认真阅读年报，以了解更多公司经营的细节。前几天，我读到的一篇报道中有如下一段话：“从区域拓展来看，华北地区增长48.33%，其他地区增长55.05%，显示出公司市场拓展策略的有效性。公司通过数字化赋能和渠道优化，加快了产品在全国市场的渗透。”
我当时就觉得不太对劲———上述那段话很容易让人误解为“其他地区”是除了华北地区以外的其他地区。其实，年报中的“其他地区”是除华东地区、华南地区、华中地区、华北地区和西南地区以外的其他地区。2024年，华北地区和其他地区的营业收入分别只占公司的11.24%和5.74%，它们的高增长代表不了公司整体情况。事实上，2024年东阿阿胶的营业收入增长了25.57%。
如果再结合各地区的毛利率来看，我们会发现毛利率最高的是华南地区，2024年营业收入同比增长了7.24%，增幅最小；毛利率最低的是华北地区，营业收入同比增长了48.33%，除其他地区外增幅最大——年报中没有披露其他地区的毛利率。
出现上述现象，我个人的理解是——公司的产品如果卖得太贵了，还是会影响其销售。
想来这也是一个很多人关心的问题，于是，在东阿阿胶公布的投资者关系活动记录表中，公司表态称，“公司严格遵循基于市场供需动态平衡的定价原则，秉持审慎的价格稳定策略，短期内暂无价格变动计划。”
在这种情况下，东阿阿胶的销售费用大幅增长就不难理解了。其实，从2022年起，公司销售费用占营业收入的比例就达到了30%以上。
此前，有网友曾对东阿阿胶新任总裁孙金妮女士的一次讲话发表评论：“看完孙总通篇讲话，感觉在营销方面着墨还是多了点，过于注重营销，过于强调销售，这样太注重业绩数字和市场占有率，还是很容易犯错的！
“对最根本的问题——‘如何为消费者提供最好的产品和体验’，也有提到，但比较轻描淡写。产品和体验做到极致了，营收和利润，自然而然就来了。截至三季度，东阿的销售费用占比37%，还是挺高的。”
对将“如何为消费者提供最好的产品和体验”作为最根本的问题，我深以为然。不过，在现代社会，好酒也怕巷子深。因此，公司销售费用增长，在我看来是正常的事情。更何况，东阿阿胶有可能在2024年的销售费用中为下一年留了“一些余粮”。2024年末，公司的其他应付款中预提费用从一年前的6.44亿元增至8.01亿元。有投资者认为，这存在着平滑利润的可能，公司全年管理费用仅为4.46亿元，研发费用仅为1.74亿元，这些预提的费用很可能全部或大部分是销售费用。从各季度的数据来看，东阿阿胶2024年第四季度的销售费用占全年的比例为17%，明显高于往年。
未进行或未进行太多盈余管理
不过，东阿阿胶2024年的销售费用率与往年相比并没有异常地高，即使公司多预提了些费用，金额也不会太多。说实话，我并不认为东阿阿胶隐藏了很多利润。上述投资者认为，“四季度经营净现金流7.29亿元远远高于净利润的4亿元，因为净利润可以平滑，而现金流比较难以平滑。两者相差3.3亿元中有一部分就可能去到了2025年。”但实际上，东阿阿胶第一季度“经营活动产生的现金流量净额/归属于上市公司股东的净利润”指标比第四季度只高不低。
再如，这位投资者认为，“三季度应该是东阿阿胶一年中比较难卖的时候，因为7、8、9三个月天气炎热，不是进补的好时候，而第四季度是旺季。但我们可以看到第四季度的营收只比第三季度略微高了一点点，几乎可以忽略不计。而经营净现金流第四季度比第三季度多了2.1亿元，环比增速超过40%。这应该也是有平滑的嫌疑了。”
然而，从东阿阿胶财报相关数字来看，第三季度并非一年中难卖的时候。在2022年，公司第三季度的营业收入是各季度中最高的，2023年和2024年也仅次于第四季度。
如果我们发现有上市公司第四季度经营现金流好而营业收入偏低，继而怀疑其管理盈余，可以观察它的“合同负债”数据，看是不是公司延迟确认收入。然而，东阿阿胶2024年末的合同负债为6.94亿元，不但低于一年前的8.24亿元，甚至比第三季度末的7.58亿元还要低。这显然不是延迟确认收入应该有的情形。
上市公司季度报告不披露现金流量表补充资料，这为我们寻找东阿阿胶第四季度经营现金流大大好于净利润的原因增添了一点困难。不过，也并非无迹可循。我们再来看一下“应付账款”——2024年第三季度末为3.40亿元，而年末就只有0.79亿元了。这应该就是东阿阿胶第四季度经营现金流好的主要原因。
我并非不看好东阿阿胶的未来。在2024年这么难的一年能够取得净利润增长35.29%的佳绩，足以证明公司管理层的优秀。不进行太多的盈余管理，更能说明管理层诚实的品质。这样的管理层，不正是价值投资者最欢迎的么？！
（作者系资深投资人士。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）
本文刊于03月29日出版的《证券市场周刊》
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